王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不doi的时候怎么夹，doi是怎么夹会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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