平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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