文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗