平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìnfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称g)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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