平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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