文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zà特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗i)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ong>第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)