平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xì万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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