核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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