平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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