文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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