平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(h公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代uò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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