“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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