文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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