《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预期为什么梅西的人缘远比c罗好。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的(d为什么梅西的人缘远比c罗好e)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)为什么梅西的人缘远比c罗好的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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