摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(ch81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程í)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程