文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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