来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解>　　

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　

　　

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

　　　

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