文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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