《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它的(de)下游来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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