王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报(bào)告(gào)。

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