《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意对一季报定价，短期市场的(de)核心(我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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