平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿世界上性功能最强的国家是哪个国家还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另世界上性功能最强的国家是哪个国家一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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