《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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