摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看秋以为期句式特点，秋以为期句式判断，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)秋以为期句式特点，秋以为期句式判断预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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