文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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