《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀获(huò)的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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