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嫦娥二号拍到外星人已经证实光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主嫦娥二号拍到外星人已经证实的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ嫦娥二号拍到外星人已经证实)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％（6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

　　高瑞东刘文豪(háo)：如(rú)何看(kàn)待居民融资(zī)再度走弱？