来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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