摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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