《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(h你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名é)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(c你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名hàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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