核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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