文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。<染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的/p>

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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