文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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