文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)撒贝宁个人资料简历为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo撒贝宁个人资料简历)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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