来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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