文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？>

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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