文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(b找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思ǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思