摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些mg alt="贷(dài)款转(zhuǎn)弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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