核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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