文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信秋以为期句式特点，秋以为期句式判断贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴秋以为期句式特点，秋以为期句式判断(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(ji秋以为期句式特点，秋以为期句式判断ān)流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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