来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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