《基金经理投资笔(bǐ)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hó一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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