摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yu世界上性功能最强的国家是哪个国家án)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(世界上性功能最强的国家是哪个国家xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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