文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差(c纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌hà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(k纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌àn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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