核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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