来(lái)源：高瑞东宏观笔记

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　本(běn)周聚焦：

　　一季度，国内经济(jì)回暖(nuǎn)主要缘于疫后复(fù)苏红利(lì)驱动，表现为生产恢复(fù)推(tuī)动(dòng)出口形(xíng)势(shì)好(hǎo)转，出行需求释放(fàng)催化下游消费回暖。从行业表现看，制造业(yè)从去(qù)年四(sì)季度的“量价齐跌(diē)”转(zhuǎn)向“量升价跌”，企业或从主动(dòng)去库转向被动(dòng)去库。从景(jǐng)气(qì)度边际表现(xiàn)看，下游消(xiāo)费制造>；中游装备(bèi)制造>；上游原(yuán)材料加工(gōng)；服(fú)务业中，交通(tōng)运输(shū)、住宿餐饮、房地产(chǎn)等线下活动回暖，但距离疫(yì)情前对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么仍有一定差距。

　　向前看，考虑到疫后(hòu)经济(jì)脉冲式修复(fù)放缓、海外总需求回(huí)落预期逐步兑现，消费(fèi)回暖和产业升级将成(chéng)为推动下一(yī)阶(jiē)段国内经济复苏的主线。

　　制造(zào)业(yè)、服务业(yè)是(shì)驱动一季度经济(jì)复苏的(de)主因

　　从一季度(dù)GDP表现看，制造业，交通运(yùn)输、房地产(chǎn)等行业景气(qì)度明显提升，而建筑业景(jǐng)气度回落，与(yǔ)年初(chū)出口数据(jù)好转(zhuǎn)、服务消费快(kuài)速(sù)恢复(fù)、房地产销售回(huí)暖而投资疲弱(ruò)的(de)特点相一致。

　　从制造业(yè)内部来看，今年3月(yuè)，制造业各(gè)行(xíng)业(yè)景气度普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌(diē)”转入“量升价跌”，指向经济复苏(sū)初期(qī)，供给端修复好于需求端(duān)，行业整(zhěng)体去库(kù)进程尚未结(jié)束。从(cóng)行业景气度边际改善(shàn)情况(kuàng)来(lái)看，下游消(xiāo)费制造>；；；中游装备制(zhì)造(zào)>；；；上(shàng)游(yóu)原材料加工(gōng)，煤炭行业景气(qì)度表现为高位放(fàng)缓。

　　下游消费制(zhì)造行业中(zhōng)，与(yǔ)出行、地产后周期(qī)相关的(de)酒饮料茶、纺织服(fú)装(zhuāng)、文教娱、烟草、家(jiā)具制造行业景气度(dù)较高，部分行业表现(xiàn)为“量(liàng)价齐升”。

　　中(zhōng)游装备制(zhì)造业行业景气度(dù)居中，表(biǎo)现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维度看，电气机械(xiè)、专(zhuān)用(yòng)设备、运输设备>；；；汽车制造、金属制(zhì)品>；；；通用设备、电子设(shè)备。

　　上游原(yuán)材料加工行业景(jǐng)气(qì)度改善幅度最(zuì)弱，由于行业库存(cún)水平偏(piān)高，多数(shù)行业仍(réng)然(rán)受到价格下跌(diē)的困扰，表现为“量升价(jià)跌(diē)”。从“量”维度看，有色金属(shǔ)>；；；黑色金属、非金属矿(kuàng)物>；；；石(shí)油(yóu)石(shí)化行(xíng)业。

　　消费回暖和产业(yè)升级或是推(tuī)动下(xià)一阶段(duàn)经(jīng)济复苏的主线

　　一季度，国内经济复苏主要受(shòu)益于疫后复苏红利(lì)驱(qū)动(dòng)。需求方面，出行类消费(fèi)快速复苏，前(qián)期积压的购房、服务消费需(xū)求(qiú)得(dé)以释放(fàng)；供给(gěi)方面(miàn)，国内复(fù)工复产(chǎn)加快推进，生(shēng)产端快速恢(huī)复，是(shì)推动(dòng)年初出(chū)口数据好转的重要(yào)原因。

　　进入3月，经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)有所放缓，指向疫后(hòu)复苏红利(lì)驱(qū)动边际转弱(ruò)，随(suí)着未来(lái)海外总需求回落的预期逐(zhú)步兑现，后续(xù)驱动(dòng)国内经(jīng)济增(zēng)长的线索，大概率来(lái)自于消费回暖和(hé)产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，一季度居民收(shōu)入向上(shàng)修(xiū)复，消费(fèi)倾向(xiàng)明(míng)显回升，已经高于2020-2022年疫(yì)情期(qī)间水平，同时信贷数据(jù)指向居民“去杠杆”势(shì)头缓(huǎn)和(hé)，未来(lái)消费回暖的确定性(xìng)进一步增强。预计(jì)交通(tōng)、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服务(wù)消费有望持(chí)续(xù)修(xiū)复(fù)，家电、家具、纺服等与出行(xíng)及地产后(hòu)周期(qī)相关的(de)可选(xuǎn)消费也有(yǒu)望进一步回暖。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增(zēng)强，有望维持出口(kǒu)韧性(xìng)；随着下(xià)游消费稳(wěn)步修复、二季度(dù)PPI同(tóng)比触(chù)底(dǐ)回升(shēng)，制造业企(qǐ)业(yè)盈利有(yǒu)望向上(shàng)修复，企业将从主动去库逐(zhú)步转向被动去库、主(zhǔ)动(dòng)补(bǔ)库(kù)，设备投资需(xū)求有望改善，推动中游装备制造景气度维持高位。

　　风险提示：国(guó)内经济(jì)恢复力度不及预期；海外需(xū)求超预期回落(luò)。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本周聚焦：疫后经济(jì)复苏有哪些结(jié)构(gòu)性(xìng)特征？

　　1.1 制造业、服务(wù)业是(shì)驱动一季度经济复苏的主(zhǔ)因

　　一季度我国(guó)GDP总量实(shí)现超预(yù)期增长，指向疫后复苏背景下，国内(nèi)经济(jì)企稳回(huí)升。但(dàn)不同于海(hǎi)外国(guó)家疫(yì)后(hòu)复苏的(de)规律，本轮国内(nèi)疫后复苏(sū)发生在外(wài)需回(huí)落、国内经济转向(xiàng)高质量发展(zhǎn)、居民前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经(jīng)济复苏的力(lì)量并不(bù)均衡，行业分化特(tè)征明(míng)显(xiǎn)。因此(cǐ)，我们重点从行业层面，观测当(dāng)前(qián)各行业景气度水平。

　　从(cóng)GDP不变价观测各(gè)行业(yè)表现(xiàn)来看，今年一季度制(zhì)造业(yè)、交通(tōng)运输业、房地产业景气(qì)度明显提(tí)升，而建筑业景气度回(huí)落，与年初(chū)出口数据好转、服(fú)务消费快速恢复、房地产销售(shòu)回暖而投(tóu)资疲弱的情况相(xiāng)一致(zhì)。

　　我们(men)以2019年为基期计算各年(nián)份的复合增(zēng)速，观察(chá)各(gè)行业增(zēng)加值(zhí)变化。

　　今年一季度第一产(chǎn)业增加(jiā)值增速为3.6％，低于去(qù)年(nián)四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年增速(sù)，与(yǔ)近年来加快建设农业强国(guó)，推进农业(yè)农村(cūn)现代化的目标(biāo)有关。

　　今年(nián)一季度第二(èr)产(chǎn)业增加(jiā)值(zhí)增速升至(zhì)5.4％，高于去(qù)年四季度(dù)的(de)4.4％。其中，制造(zào)业迎来(lái)较快复(fù)苏，增(zēng)加值(zhí)增速提升至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低(dī)于2021年全年增速(sù)，与(yǔ)去年下半年(nián)之后外需转弱、居民(mín)商品(pǐn)消费恢复(fù)偏慢有关。而(ér)建筑业景气度(dù)明显回落，增加(jiā)值增速回(huí)落至1.9％，低于去年(nián)四季(jì)度(dù)的(de)3.1％，主要(yào)受(shòu)房地产新开工(gōng)拖累。

　　今年一季(jì)度第(dì)三产(chǎn)业增加值(zhí)增速小幅升至4.7％，略高于(yú)去年四季(jì)度的4.6％，但相较疫情(qíng)前仍存在产(chǎn)出缺口。其中，受益于(yú)居(jū)民出(chū)行活动恢(huī)复(fù)，交通运输、仓储和邮政业增加值(zhí)增速(sù)明显(xiǎn)提升(shēng)，自去年(nián)四季度的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全年增速；住宿和(hé)餐饮业(yè)增加值增速小幅回升(shēng)，尽管(guǎn)高于(yú)疫(yì)情三年来(lái)的平均增速(sù)，但(dàn)绝对(duì)水(shuǐ)平不及(jí)2019年，指向(xiàng)供给(gěi)水平恢(huī)复(fù)较(jiào)慢。而受(shòu)益于新房和二(èr)手房(fáng)销售回暖，今年一季度(dù)房地产业增加值增速回正(zhèng)至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业(yè)领域复苏分(fēn)化，中(zhōng)下游改善幅度好于上游

　　对于行业景(jǐng)气度的观测，我们采用量（各行业(yè)工业增加值增(zēng)速）与价(jià)格（各(gè)行业工业品价格(gé)增速(sù)）分(fēn)别作(zuò)为供需的衡(héng)量(liàng)指标。主要(yào)选取28个主要行业自2019年以来的月度数据，首先将各行业增加值增(zēng)速调整为以(yǐ)2019年为基期的复(fù)合增速(sù)，其(qí)次计算2019年-2023年(nián)3月(yuè)，每月(yuè)的增加值增速(sù)和PPI增速的(de)分位数水(shuǐ)平(píng)，通过对比2022年12月和2023年(nián)3月的分位数(shù)水平，捕(bǔ)捉(zhuō)其边(biān)际变化(huà)。

　　今年(nián)3月，制造业各(gè)行业景气度出现普遍回暖，多(duō)数从去年12月的“量(liàng)价齐(qí)跌”转入“量升(shēng)价跌(diē)”，指(zhǐ)向(xiàng)经济复(fù)苏初期，供(gōng)给端修复好于需求端，行(xíng)业(yè)整体去库(kù)进程尚未结束。从(cóng)行业景气度边际改善(shàn)情况来看(kàn)，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工(gōng)，煤(méi)炭行业景气度呈现高位放缓情况。

　　下游消费制造行业中(zhōng)，与出(chū)行、地产后周期相关(guān)的行业景气度最高，部分行业步入“量(liàng)价齐升”阶段。今年(nián)3月(yuè)，与居民外出消费相(xiāng)关(guān)的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分位(wèi)数(shù)水平(píng)均(jūn)处在高景气度区间，烟草、家具制造行业也呈现(xiàn)“量价(jià)齐升(shēng)”的特征；食品(pǐn)制造景气(qì)度有所回(huí)落，农副加工(gōng)行业(yè)表现(xiàn)为“量价齐跌”，食(shí)品(pǐn)制造行业表现为(wèi)“量(liàng)升价(jià)跌”，二者价(jià)格下(xià)跌主要与高库存水平(píng)有(yǒu)关，今年2月，库存同比均处在(zài)2016年以来90％以上分位数水(shuǐ)平(píng)；而(ér)随着防疫(yì)需求的降温，医药制造业景气度有所回落(luò)，表现为(wèi)“量跌(diē)价(jià)平”。

　　中游装备制造(zào)业行业(yè)景气度居中(zhōng)，均表(biǎo)现为“量升价(jià)跌”。一方(fāng)面与原材料(liào)成本下跌有(yǒu)关，另一(yī)方面(miàn)，也与年初外需表现(xiàn)好于内需(xū)，部分行业(yè)仍在去库(kù)进程有关。其中，电气机械、专(zhuān)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么用设备、运输设备工(gōng)业增加值增速改善幅度最大，受益(yì)于国内产业升级、出(chū)口优(yōu)势带来的韧(rèn)性驱动(dòng)；其次是汽车制(zhì)造、金属制品，改善幅度最弱的是(shì)通用设备、电子设备，与房地产(chǎn)新开工(gōng)强度(dù)较弱、消费(fèi)电子行(xíng)业(yè)周期性走弱(ruò)有关。

　　上游原材(cái)料加工(gōng)行(xíng)业景气度改善幅度偏弱(ruò)，由于行业库存水平(píng)偏(piān)高，多数行(xíng)业仍受制于价格下跌的困扰，表现(xiàn)为“量升价跌”。其中，有色金属行业生产(chǎn)端改善幅度最大，3月增加值增(zēng)速位于2019年以来70％分位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平，但受(shòu)全(quán)球大宗商品下行周期(qī)影响，价格依旧承(chéng)压；随(suí)着年初建筑业(yè)施(shī)工回暖，相(xiāng)关的(de)黑(hēi)色金属、非金属制品景气度提升，但由于库(kù)存水平偏高，价(jià)格仍处在下跌区间，拖累整(zhěng)体盈利水(shuǐ)平；石化链(liàn)条行业生产(chǎn)水平普(pǔ)遍回(huí)暖，但(dàn)分位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平仍处在50％以下(xià)的景气度偏(piān)低(dī)区间，今年由于能源危机(jī)缓解，产品价格相较去年同期也出现普遍(biàn)下(xià)跌。

　　煤炭开采景气(qì)度仍(réng)处在高位，但出(chū)现边际(jì)放缓，生产及价(jià)格水平同步回落。这与去年以来行业产能持续(xù)扩张有关，今年2月，煤炭开(kāi)采产成品库存同比处在2016年以(yǐ)来94％分位数水平。

　　1.3 消费(fèi)回暖和(hé)产业升(shēng)级或是推(tuī)动(dòng)下一阶段经(jīng)济复苏的主线

　　一季度，国内经济复苏主要受益(yì)于疫后复苏(sū)红利。一方(fāng)面，消费场景恢复(fù)后，出行类消费快速复苏，前期积压的购房、服务性需求得以释放；另一方面，国内复工复产加(jiā)快推进，保证供给端的快速恢复，是推动年初出口数(shù)据好转(zhuǎn)的(de)重(zhòng)要原因。

　　进入3月，经济复(fù)苏(sū)节奏有所(suǒ)放缓(huǎn)，指向(xiàng)疫后红(hóng)利释放(fàng)效果(guǒ)转弱(ruò)，随着未来海外(wài)总需求回落的预期(qī)逐步(bù)兑现，后续驱(qū)动国内经济增长的(de)线(xiàn)索，大概率来(lái)自于(yú)消(xiāo)费(fèi)回暖和(hé)产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，随着(zhe)居民收(shōu)入(rù)提升和消(xiāo)费意(yì)愿改善，未来消费回(huí)暖(nuǎn)的确定性进一步(bù)增(zēng)强，交通(tōng)、住宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消费，以(yǐ)及家电、家具(jù)、纺服等可选消费景气度均有望提升。

　　从一季度居民收入和(hé)消费数据看，居民收(shōu)入增速提升，消费倾向开(kāi)始回(huí)升，已经高于(yú)2020-2022年，但尚未修复至疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平。以2019年(nián)为(wèi)基期(qī)的复合增速看(kàn)，今年一季度，全国居民人(rén)均可支(zhī)配收入增(zēng)速(sù)提升至6.4％，高于去年四季度的5.6％，居民人均消费支出增速(sù)提升至(zhì)5.0％，高于去年四季度(dù)的3.0％。一(yī)季(jì)度(dù)居(jū)民平均消费倾(qīng)向为62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年同期均(jūn)值(zhí)60.9％，但(dàn)距离2019年同期的(de)65.2％仍有一定(dìng)差距。未来随着服务业(yè)恢复持(chí)续向好，有望带动相关就业(yè)岗位(wèi)加(jiā)快恢复，进一步提振居民消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)。

　　从居(jū)民存贷款(kuǎn)数据看，居民(mín)储蓄(xù)意愿有所减(jiǎn)弱，消费和投资信心正在筑底。今年以来，居民储蓄(xù)意愿有所减弱，“去杠杆”势头(tóu)缓和。从(cóng)存款数据看，3月居(jū)民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)同比增量降至2051亿(yì)元，低(dī)于1-2月9375亿元的同比增(zēng)量均值，也低于2022年6617亿元的月均同比增量(liàng)。从贷(dài)款数据看，3月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4859亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增2246亿元，中长期信贷同比多增(zēng)2613亿(yì)元。居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资连续2个(gè)月维持同比扩张(zhāng)，指向居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开始放缓。今年第一季度城镇储(chǔ)户问卷调(diào)查结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0％，比上季度减少3.8个百(bǎi)分点；倾向(xiàng)于“更(gèng)多消费”和(hé)“更多(duō)投(tóu)资”的居民分别(bié)占23.2％和18.8％，均分别(bié)高于上季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向(xiàng)居民(mín)储蓄意(yì)愿降(jiàng)低(dī)、消费和投(tóu)资意愿提升。

　　二是，产(chǎn)业升级路径驱动下(xià)，汽车和“新三样”产品出口优势增强，以(yǐ)及相(xiāng)关行业设备投资(zī)更新(xīn)，有(yǒu)望推(tuī)动中游(yóu)装备(bèi)制(zhì)造景气度维持(chí)高(gāo)位(wèi)。

　　一方面，今年一季度(dù)国(guó)内出口数据回(huí)暖，除与欧美(měi)供需缺(quē)口短期走阔、国内复工复产加快(kuài)推(tuī)进(jìn)外(wài)，也(yě)受(shòu)益于RCEP政策红利(lì)持续(xù)释(shì)放(fàng)，以及汽车和(hé)“新(xīn)三样”产品出口(kǒu)优势增强。今年在海外总(zǒng)需求(qiú)回落背景下，我国与RCEP国家贸易往来加(jiā)强、以及新能源产品优势强化(huà)，有望维持(chí)装备制造领域出口韧性。

　　另一方面(miàn)，企业盈利(lì)下滑和库存高位，对制造业(yè)投资扩产造成(chéng)一定(dìng)压力。但随(suí)着(zhe)下游消费稳步修(xiū)复、二季度PPI同比触底回升，制(zhì)造(zào)业企业盈利有(yǒu)望向上修复(fù)。目前(qián)看，电(diàn)气机械(xiè)等(děng)装备制造业去库(kù)进程已进入(rù)下半场，今(jīn)年1-2月(yuè)专用设备、通用设备产成(chéng)品库存增速呈现触底反(fǎn)弹(dàn)。随着(zhe)需求回暖、盈利修复，企业将从主(zhǔ)动去库逐步转向被动去库、主(zhǔ)动补库，设备投资(zī)需(xū)求将(jiāng)随之(zhī)提升(shēng)。

　　二、海外观察

　　2.1金(jīn)融与(yǔ)流动(dòng)性数据(jù)：各国国债(zhài)收益(yì)率多数上行

　　美国10年期国(guó)债(zhài)收益率上(shàng)行。本(běn)周（截至4月21日）美(měi)国10年期(qī)国债(zhài)收(shōu)益率3.57％，较上(shàng)周末上(shàng)行5BP，其(qí)中(zhōng)通胀预期较上周下行2BP，实际收益率1.29％，较(jiào)上(shàng)周末上升(shēng)7BP。法国10年期(qī)国债收益率较(jiào)上周末上(shàng)行5BP至2.99％，德国10年(nián)期国债收(shōu)益率较上周末(mò)上行7BP至2.44％，日本10年期国债(zhài)收益率较(jiào)上周末上(shàng)行2BP至0.48％（截至4月20日(rì)），英国10年期国债收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国(guó)债收益率利差(chà)收窄。本周美国10年期(qī)和(hé)2年期国债(zhài)期(qī)限利(lì)差为-0.60％，较上周(zhōu)下行4BP。美国(g对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么uó)AAA级企业期权调整利差较(jiào)上周末持平为0.55％，美国高(gāo)收(shōu)益(yì)债期权调整(zhěng)利(lì)差较上周末(mò)上行11BP至4.54％（截至(zhì)4月20日(rì)）。

　　2.2全(quán)球市场(chǎng)：全(quán)球股市(shì)涨跌分化，大宗商品价格普跌

　　全球股市涨跌分(fēn)化。本周（4月(yuè)17日至(zhì)4月21日(rì)），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德(dé)国DAX分别(bié)上(shàng)涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道琼斯工业指(zhǐ)数、纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲(zhōu)股市分化，俄罗斯(sī)RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普200、韩(hán)国综合指数、上证指数(shù)、恒生指数分别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商(shāng)品价格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦(mài)、LME铜、SHFE螺纹(wén)钢(gāng)、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石(shí)、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美(měi)欧加息步伐或将(jiāng)继续

　　4月19日，美联储褐皮书公布，显示近(jìn)几(jǐ)周美国(guó)经(jīng)济增长陷入(rù)停滞，通胀和招聘活动放缓，信贷渠道(dào)变(biàn)窄。褐皮书称，最(zuì)近几周美(měi)国总体经济活(huó)动几(jǐ)乎(hū)没有(yǒu)变化，几(jǐ)个辖区(qū)指出在(zài)不确定性增(zēng)加(jiā)和对流动性(xìng)的担忧加(jiā)剧之际，银行收紧了(le)贷款标准。近期美国总体物价(jià)水平(píng)温(wēn)和(hé)上(shàng)升，但(dàn)价(jià)格上(shàng)涨速(sù)度(dù)或有所放缓。

　　美联储官员表(biǎo)示为应对(duì)高通(tōng)胀，加息步伐或将继续。4月21日，美(měi)联储哈克称，需要进一步收紧政策来应对(duì)高通胀，加(jiā)息结(jié)束后美联储将需要(yào)在一段时间内维持(chí)利率稳(wěn)定。同(tóng)日美(měi)联储梅斯特表示，预计今年货币政策将需要进一步进入(rù)限制性区域，终端利率或将(jiāng)高于5％，具(jù)体取决于经济和金融形势的发展。

　　欧洲央行货币政策(cè)会议纪要公布，绝大多数委员同意将利(lì)率上调50个基点。4月20日公布的欧洲央行会议(yì)纪(jì)要显(xiǎn)示，货币(bì)政策在降低(dī)通胀方面(miàn)仍(réng)有一段路要走(zǒu)，一些(xiē)委(wěi)员认为整体而言(yán)通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险倾向于上行。金融(róng)市(shì)场紧张局势被视(shì)为(wèi)经济(jì)和通胀前景重大不确(què)定(dìng)性的来源。然而除非形势显(xiǎn)著恶化，否(fǒu)则金融市场的紧张局势(shì)不(bù)太(tài)可能(néng)从根(gēn)本上改变欧(ōu)洲央(yāng)行管理委员会对通(tōng)胀前(qián)景的评估(gū)。

　　2.4 海(hǎi)外政策：欧洲“芯片法案(àn)”落(luò)地；美财长耶伦强调美国“国家安全”

　　4月18日，欧洲理事(shì)会和欧洲(zhōu)议(yì)会通过(guò)了一项(xiàng)临时政治协议，就涉及(jí)430亿欧元(yuán)补贴(tiē)的《The EU Chips Act》最(zuì)终版本(běn)达成一致(zhì)。法案(àn)目标是(shì)到2030年，欧盟(méng)拟(nǐ)动用430亿(yì)欧元资金提振半导体(tǐ)行业，以将欧(ōu)盟(méng)占(zhàn)全球半导体制造市场的份(fèn)额从10％提升(shēng)至(zhì)至(zhì)少20％；大幅提升(shēng)芯片(piàn)制(zhì)造(zào)工艺，建立(lì)欧盟(méng)的半导体供应(yīng)链，并与美国(guó)和亚洲同行竞争(zhēng)。

　　4月20日，美国众议院议长麦卡(kǎ)锡(xī)表示(shì)，正在推出一份债务上限(xiàn)相(xiāng)关立(lì)法措施。白宫(gōng)需要开始就(jiù)债务上限(xiàn)进行谈判；众议院共和党(dǎng)希(xī)望提高债(zhài)务上限并削(xuē)减支出；正在推出一份债务上限相关(guān)立法措施；债务法案将(jiāng)设法收回未使用(yòng)的防(fáng)疫(yì)资金用于(yú)日常(cháng)开支；法(fǎ)案将减少对(duì)国税(shuì)局的拨款，并结束绿色产(chǎn)业补(bǔ)贴(tiē)措施。

　　4月20日，美国财政部长耶伦就中(zhōng)美(měi)关系发表讲话(huà)，表明(míng)美国无(wú)意与(yǔ)中(zhōng)国(guó)脱钩，但未来仍将强调“国(guó)家安全”。耶(yé)伦(lún)宣称，任何与中国脱(tuō)钩(gōu)的努(nǔ)力都将是“灾(zāi)难性的”，美(měi)国寻求(qiú)与中(zhōng)国建(jiàn)立“建设性(xìng)和公平的(de)经济关系”。但“当美(měi)国利益受到威胁时”，美国(guó)将坚定地捍卫国家安(ān)全，即使以(yǐ)牺牲中(zhōng)美关系为代价。在国际(jì)关系中，耶(yé)伦(lún)表示(shì)美中(zhōng)两(liǎng)国有必要“坦诚讨论(lùn)棘手问题”，比(bǐ)如(rú)帮助(zhù)面临债(zhài)务(wù)问题(tí)的新兴市场和发展中国家等。

　　三、国内观察

　　3.1上游(yóu)：原油、铜价环比上涨

　　原油价格环比上涨，环比由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)。2023年4月以来，WTI原油价格(gé)环比上涨10.06％，环比由负(fù)转(zhuǎn)正，由上月的(de)-4.54％转正为本月(yuè)的10.06％，最(zuì)新月度均价(jià)为80.75美元/桶。布(bù)伦特原油(yóu)价(jià)格环比上涨7.14％，环(huán)比由负(fù)转正，由上(shàng)月(yuè)的(de)-5.18％转正为本月的7.14％，最(zuì)新月(yuè)度均价(jià)为84.87美元/桶(tǒng)。

　　铜价、铝价环比(bǐ)上(shàng)涨，铜、铝库存同比下降。2023年4月(yuè)以来，铜价环比上涨0.86％，环比由(yóu)负转正(zhèng)，由上月的-1.33％转(zhuǎn)正为(wèi)本月的0.86％，库存(cún)同比下降51.71％，降幅(fú)相对上(shàng)月扩大44.13个百分点(diǎn)。铝价环比上涨(zhǎng)2.25％，环比(bǐ)由负转正，由(yóu)上月的-5.26％转正(zhèng)为本月(yuè)的2.25％，库(kù)存同比下降10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环比上(shàng)升，螺纹钢价格环比(bǐ)下跌，库存同(tóng)比下降

　　水泥(ní)价格指数环(huán)比(bǐ)上升。4月以来(lái)，全国(guó)水泥价(jià)格指数(shù)环(huán)比上涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华(huá)北、东北、华(huá)东(dōng)、中南、西北以及西南各区价格指数环比分(fēn)别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价(jià)格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同(tóng)比上涨。2023年4月以来，螺纹钢价格环比(bǐ)由正转(zhuǎn)负，环(huán)比由上月的0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺纹(wén)钢库(kù)存(cún)同比下降15.42％，跌幅相对上月缩(suō)窄3.26个百分(fēn)点。钢坯(pī)库存同比(bǐ)上涨64.88％，增幅缩小157.85个百(bǎi)分点。

　　3.3下(xià)游：商(shāng)品房成(chéng)交面积(jī)增幅缩窄，猪价菜价下跌，水果(guǒ)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)

　　商品房成(chéng)交面积增幅缩窄。2023年4月以来，商品房(fáng)成交面积(jī)上涨(zhǎng)64.71％，增(zēng)幅缩窄12.17个(gè)百分点。其中(zhōng)，一线(xiàn)、二线、三线城市商品房(fáng)成交(jiāo)面积同比分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同比变动幅(fú)度分(fēn)别为(wèi)36.86、-6.71以及-117.7个百分点(diǎn)。

　　土地成交面积(jī)跌幅收窄(zhǎi)。2023年(nián)4月以来(lái)，百城土地(dì)供应面积同比增速为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土地(dì)成(chéng)交面积同比增速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢价率(lǜ)为5.50％，较上月上涨1.99个百分点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水果价格上(shàng)涨。2023年4月以来，猪(zhū)肉价格环比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅(fú)相对(duì)上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌(diē)8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14％至(zhì)7.89元/公(gōng)斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车日均零售销(xiāo)量(liàng)增(zēng)幅扩大(dà)。4月以来，乘用车日均零售销(xiāo)量同比增(zēng)加17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增(zēng)加(jiā)15.64％，增幅扩大8.26个(gè)百分点。

　　3.4流动(dòng)性：货(huò)币市场利率趋势分化(huà)，国债(zhài)利率普遍下行

　　货(huò)币市场(chǎng)利率趋势分化，国债利率普(pǔ)遍下行。2023年4月(yuè)以来，R001较(jiào)上月(yuè)末下行36bp至2.29％；R007较上月末(mò)下行(xíng)120bp至(zhì)2.51％；DR001较上月(yuè)末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下(xià)行12bp至2.27％。一年期国债利率(lǜ)较上月末(mò)下行8bp至2.19％。十年期国债利(lì)率较(jiào)上(shàng)月末下行2bp至(zhì)2.83％。一年期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至2.7％。十(shí)年期AAA+企(qǐ)业(yè)债利率较上(shàng)月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内(nèi)政策：发改委强调提振消费持续(xù)回升的(de)动力；国资(zī)委强调着力发展战(zhàn)略(lüè)性新兴产业

　　4月19日，国家发展(zhǎn)改革委举(jǔ)行4月份新(xīn)闻(wén)发布会，强调要提振消费持(chí)续(xù)回升的动(dòng)力。接下来(lái)将重点做好四方面工作：一是，研究起草关(guān)于恢复和扩大(dà)消费的政策文件，围绕(rào)大宗消费、服务消费、农村消费等重点领域；二是，下大力(lì)气稳定汽车消费，大(dà)力推动新能源汽车下乡；三是，会同有关方面优化就业、收(shōu)入分配和消费全链条良性循环促(cù)进机制；四是，研究制(zhì)定关(guān)于营(yíng)造放心(xīn)消费环境的政策文(wén)件。

　　4月19日，国资委党(dǎng)委召开扩大会议，强调推动(dòng)国(guó)资(zī)央企着力(lì)发展实(shí)体经济(jì)特别(bié)是(shì)战略性(xìng)新兴产(chǎn)业。会(huì)议(yì)认(rèn)为，要更好(hǎo)推动国资央(yāng)企在中国式现代化新征程中走(zǒu)在前列，着(zhe)力提升科技自(zì)立自强水平，提升自主创(chuàng)新(xīn)能力；着力发展实体经(jīng)济特(tè)别是战略性新兴产(chǎn)业，加快推进现代化(huà)产业体系建设；抓(zhuā)好新(xīn)一(yī)轮国企改革深化提升行动(dòng)组织实施，高水(shuǐ)平参与共建“一带一路”。

　　4月20日(rì)，工信部举办(bàn)发布(bù)会(huì)介绍一季度工业和(hé)信息化发展状况(kuàng)，表(biǎo)示下一步将制定实施重(zhòng)点行(xíng)业稳增长的工作(zuò)方案。一是营(yíng)造良(liáng)好产(chǎn)业(yè)发展环境，落实落细稳(wěn)增长政策举措，抓实抓细部省(shěng)协作、部门协同；二是推动出口保稳(wěn)提质(zhì)，加(jiā)大(dà)对制(zhì)造(zào)业外贸(mào)企(qǐ)业的支持力度(dù)，配合有(yǒu)关部门(mén)落实好(hǎo)稳外(wài)贸政策举措；三是促进内(nèi)需(xū)加快恢复，以高质量(liàng)供给促进消(xiāo)费；四是持续增(zēng)强发(fā)展动(dòng)能，加快(kuài)战略性新兴产业的(de)创(chuàng)新(xīn)发展。

　　四、财经日历

　　五、风险提示

　　国内经济恢复力度不及预期；海(hǎi)外需求(qiú)超预期回落。

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