平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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