核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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