平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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