摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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